BDO Podatki i Rachunkowość nr 7 (21) Lipiec 2009
A A A
Polska łamigłówka giełdowa(Autor: Ewa Cieślik, Tomasz Koźliński, Źródło: Gazeta Bankowa)
Artykuł pochodzi z cyklu prezentującego przypadki bardziej lub mniej udanych konsolidacji giełd na świecie z późniejszym odniesieniem do sytuacji na polskim rynku kapitałowym. Siódmą część poświęcamy Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Polska giełda posiada wiele alternatywnych dróg rozwoju, ich oceny można dokonać na podstawie przyjętych pewnych założeń. Jednakże scenariusze rozwoju rynku giełdowego w znacznej mierze będą uzależnione od jeszcze nie zidentyfikowanych w pełni zmian na światowych rynkach giełdowych i kształtujących się aliansów międzynarodowych.
Niełatwe początki
Polski rynek giełdowy ma stosunkowo długą historię z wieloletnimi kosztownymi przerwami w funkcjonowaniu w porównaniu z wieloma giełdami zaprezentowanymi we wcześniejszych odcinkach. Pierwsza giełda w Polsce została otwarta w maju 1817 r. w Warszawie, a przedmiotem obrotu były głównie weksle i obligacje. Dopiero w drugiej połowie XIX w. rozwinął się obrót akcjami. Między I a II wojną światową, oprócz parkietu warszawskiego, równolegle funkcjonowały giełdy w Katowicach, Krakowie, Lwowie, Łodzi, Poznaniu i Wilnie. Jednakże miały one marginalny udział w polskim obrocie papierami wartościowymi.
W trakcie II wojny światowej zawieszono działalność giełdy, natomiast po 1945 r. podjęto próby odbudowy niezmiernie wyniszczonego rynku finansowego w Polsce. Jednak panujący wówczas system gospodarki centralnie sterowanej stał w sprzeczności ze swobodnym przepływem kapitałów przez giełdę, dlatego dopiero po 1989 r. stopniowo reaktywowano struktury polskiego rynku kapitałowego i wprowadzano nowe ramy instytucjonalne dla obrotu papierami wartościowymi w oparciu o wzorce francuskiego rynku kapitałowego. Pomoc merytoryczną i finansową udzieliła Republika Francuska przez spółki Société de Bourses Francaises i centralny depozyt papierów wartościowych SICOVAM.
12 kwietnia 1991 r. podpisano akt założycielski Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie, w którym 98,8 proc. udziałów w kapitale zakładowym objął Skarb Państwa. Resztę udziałów przekazano bankom, domom maklerskim i emitentom papierów wartościowych. Taka struktura udziałowców pozostała do dzisiaj. Cztery dni po sygnowaniu aktu założycielskiego, GPW w Warszawie miała swój debiut. Pierwszymi notowanymi spółkami były: Tonsil, Próchnik, Krosno, Kable i Exbud. Do dzisiaj notowane są: Próchnik, Kable i Krosno, które 27 marca 2009 r. ogłosiło upadłość. Dwie pozostałe spółki zostały wycofane z giełdy.
Od momentu powołania GPW, polski rynek finansowy rozwija się dynamicznie (wykresy 1, 2).
Ukoronowaniem korzystnych zmian w strukturze rynku kapitałowego stało się m.in. przyjęcie parkietu warszawskiego w poczet członków Światowej Federacji Giełd (World Federation of Exchanges) i Federacji Europejskich Giełd Papierów Wartościowych (Federation of European Securities Exchanges - FESE), a od września ubiegłego roku GPW awansowała do grupy „Advanced Emerging" w klasyfikacji FESE.
GPW w Warszawie jest powiązana kapitałowo z szeregiem krajowych instytucji finansowych i okołofinansowych, do których zalicza się m.in.: pozagiełdowy rynek regulowany i hurtowy rynek obrotu obligacjami oraz bonami skarbowymi - MTS-CeTO (87,83 proc. udziałów), Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych SA (33,3 proc.), WSEInfo-Engine SA (100 proc.), Centrum Giełdowe SA, czy Towarową Giełdę Energii SA. Posiada także udziały w rumuńskiej giełdzie Sibiu Monetary Financial and Commodities Exchange i ukraińskiej giełdzie papierów wartościowych Innex. Ponadto warszawska spółka jest właścicielem niewielkich udziałów w zagranicznych giełdach: NYSE Euronext, Deutsche Börse i London Stock Exchange.
Planowana strategia
Taktyka postępowania dotycząca GPW w Warszawie została niedawno zmieniona. 8 stycznia 2009 r. przyjęto uaktualnioną strategię, zgodnie z którą znacznie zwiększono liczbę akcji do sprzedaży i zaniechano etapowego, czyli bezpieczniejszego pozyskiwania inwestora strategicznego. Obecnie planuje się zaoferowanie inwestorom branżowym działającym samodzielnie lub w konsorcjum z inwestorem finansowym zakup maksymalnie 73,82 proc. akcji naszej giełdy. Jednocześnie planuje się sprzedaż nie mniej niż 51 proc. akcji GPW. Ministerstwo Skarbu Państwa zastrzegło sobie możliwość sprzedaży do 22,82 proc. akcji lokalnym i zdalnym członkom giełdy, którzy zostaną zaproszeni do złożenia oferty na minimum 0,5 proc., a maksymalnie 10 proc. akcji przez pojedynczy podmiot. Nowa strategia oznacza zwiększenie puli upublicznionych udziałów w porównaniu z poprzednim podejściem, kiedy planowano odsprzedać łącznie 47,8 proc. udziałów, co gwarantowało dalszą kontrolę Skarbu Państwa.
Zgodnie ze zmienioną koncepcją ewentualnej sprzedaży polskiej giełdy, MSP zostanie w posiadaniu 25 proc. akcji plus jedna akcja. Planowany udział MSP zmniejszy się o połowę w porównaniu z poprzednią strategią upublicznienia GPW. Wówczas zakładano, iż państwo będzie dysponowało pakietem kontrolnym 51 proc. akcji. Wcześniejsze podejście do sprzedaży GPW w Warszawie zakładało również preferowanie inwestorów krajowych, co niezwłocznie zostało zinterpretowane na początku 2007 r. przez pracowników Komisji Europejskiej jako niezgodne z prawem unijnym.
W gąszczu konsolidacji
Sytuacja GPW w ostatnich kilkunastu miesiącach wyraźnie się zmieniła. Giełda wychodzi powoli z roli obserwatora integracji innych operatorów giełdowych i stopniowo, z różną skutecznością, włącza się w procesy konsolidacyjne. 12 października 2007 r. polska giełda stała się akcjonariuszem rumuńskiej giełdy Sibex obracającej walutami iderywatami. Aktualnie GPW w Warszawie posiada 1,8 proc. udziałów za około 1 mln zł w spółce zarządzającej wspomnianą rumuńską platformą oraz 25 proc. udziałów w ukraińskiej giełdzie papierów wartościowych Innex. Niestety GPW nie jest równie skuteczna w przejęciach giełd sąsiednich jak jej największy konkurent - Wiener Boerse. Oba parkiety pretendują do miana najważniejszych w regionie Europy Środkowo-Wschodniej (EŚW). Dotąd jednak terytorialne poszerzanie wpływów w regionie lepiej przeprowadzała giełda wiedeńska, co jest w znacznej mierze konsekwencją dużego zaangażowania kapitału austriackiego w bankach krajów Europy Środkowo-Wschodniej i kooperacji tych podmiotów z władzami spółki prowadzącej giełdę w Wiedniu. GPW i Wiener Boerse to największe parkiety w regionie, dlatego są głównymi celami przejęcia i podmiotami do współpracy dla transkontynentalnych i europejskich megagiełd.
Konsolidacją z giełdą w Warszawie zainteresowany był od kilku lat OMX, a obecnie NASDAQ OMX. Wynika to ze strategii rozwoju OMX, która polegała na integracji giełd krajów rejonu Morza Bałtyckiego. W świetle przyjętej taktyki przez NASDAQ OMX Polska powinna być oczywistym krajem ich zainteresowań. Drugi ważny podmiot - Euronext, także interesował się GPW. Wynikało to nie tylko z udzielonej pomocy podczas tworzenia polskiej giełdy, ale również z uwagi na efekt dokonań GPW i ważne miejsce, jakie odgrywa na rynku finansowym EŚW. Można się także spodziewać, iż odpowiedzią NYSE-Euronext na liczne fuzje NASDAQ-OMX będzie jej ekspansja na obszarze Europy Środkowo-Wschodniej, co może oznaczać alians przynajmniej z jedną giełdą z regionu. Kandydatami na partnera strategicznego lub mniejszościowego GPW mogą być także London Stock Exchange połączona z giełdą włoską lub sąsiad zza Odry - Deutsche Börse.
Jednym ze sposobów zwiększenia powodzenia potencjalnych rozmów konsolidacyjnych jest zwiększenie przez GPW obecności krajowych inwestorów instytucjonalnych i indywidualnych w swoim akcjonariacie. Integracja polskich inwestorów z giełdą pozytywnie świadczyłaby o jej sile i stopniu oddziaływania na rynek finansowy. Negocjacje z dużym poparciem krajowych inwestorów, dzięki którym GPW osiąga swoje największe przychody, stawiają giełdę w znacznie dogodniejszej początkowej pozycji w rozmowach negocjacyjnych.
W dyskusji o przyszłej strukturze właścicielskiej parkietu ścierają się ze sobą silne stanowiska zwolenników i przeciwników planowanej strategii dla giełdy. W przypadku podjęcia decyzji o wprowadzeniu inwestora strategicznego, dobrym kierunkiem byłoby zwiększenie powiązań z krajowymi inwestorami poprzez ich właścicielską partycypację. Dopiero po zaplanowanym i przemyślanym odsprzedaniu mniejszościowego pakietu akcji GPW polskim inwestorom indywidualnym i instytucjonalnym oraz wyselekcjonowanym, zaprzyjaźnionym giełdom, można zastanowić się nad procesem konsolidacji z którymś z europejskich lub transatlantyckich parkietów. Jeżeli natomiast rozpatrywana jest szybka, jednorazowa i nieodwracalna sprzedaż udziałów większościowych trudno mówić o negocjacjach i konsolidacji z innym podmiotem. Ogólnie trzeba realizować taką strategię, która pozwoli w przyszłości kontynuować negocjacje ze współpracującym podmiotem lub nawet umożliwi zmianę sojuszników, jeśli będą tego wymagały warunki zewnętrzne. Jednorazowa szybka sprzedaż może mieć w perspektywie bardzo negatywny wpływ na rozwój GPW w Warszawie.
Jednak czy faktycznie łączenie się z innymi podmiotami będzie dla nas korzystne? Można nawet pokusić się o znalezienie bezpieczniejszego złotego środka w postaci stopniowej demutualizacji GPW przy jednoczesnym pozostawieniu dominującej kontroli Skarbu Państwa w upublicznionej spółce. Ułatwiłoby to późniejszy wybór odpowiedniego partnera strategicznego, zwłaszcza po wykształceniu się światowych megagiełd, a przede wszystkim ustrzegłoby giełdę przed niekorzystnym dla interesów polskiego rynku kapitałowego przejęciem. Nie ma żadnej gwarancji, że inwestor strategiczny GPW w Warszawie w przyszłości nie zostanie przejęty przez inny podmiot, mający odmienną wizję rozwoju polskiej giełdy.
Dotychczasowy dynamiczny rozwój giełdy warszawskiej uchronił ją od marginalizacji na europejskim rynku finansowym. Sytuacja ta była konsekwencją hossy na rynku finansowym, nadrabiania „zapóźnień", wprowadzania do notowań zagranicznych spółek i małych spółek na rynek alternatywny. W okresie bessy istniało bardzo duże ryzyko zminimalizowania roli GPW do pozycji outsidera europejskich rynków finansowych. Jednak giełda umacnia stale swoją pozycję. Poza dotychczasowymi działaniami wpisującymi się w strategię rozwoju polskiego rynku na najbliższe lata, GPW powinna dążyć wszelkimi możliwymi sposobami do objęcia pozycji regionalnego centrum obrotu instrumentami finansowymi w Europie Środkowo-Wschodniej.
Do realizacji tego celu konieczne są nawet nieopłacalne z ekonomicznego punktu widzenia i bardzo trudne do wykonania przejęcia giełd z regionu: ukraińskiej, słowackiej, rumuńskiej, kazachskiej lub bułgarskiej. Giełdy czeska, węgierska, litewska, łotewska i estońska od pewnego czasu są już nieosiągalne. W dalszej perspektywie po lokalnej konsolidacji można byłoby rozważyć przeprowadzenie połączenia z jedną z największych giełd: NYSE-Euronext, NASDAQ OMX, LSE z Borsa Italiana lub Deutsche Boerse, albo postępować według alternatywnego i niegorszego wariantu rozwoju przez bilateralne lub wielostronne alianse m.in. z BME Spanish Exchanges, SIX Swiss Exchange, kanadyjsko-amerykańską TMX, czy Tokyo Stock Exchange. Oczywiście bardzo ciekawą propozycją jest także skoncentrowanie się na długotrwałej współpracy z krajowymi inwestorami indywidualnymi i instytucjonalnymi oraz pasywnym inwestorem finansowym w postaci sovereign wealth fund (SWF).
Otoczenie też jest ważne
W skali europejskiej następuje trend konsolidacji i wielostronnej współpracy depozytów, będący także pochodną aliansów i fuzji giełd papierów wartościowych. Kooperacja następuje dzięki prawnemu, biznesowemu i organizacyjnemu rozdzieleniu usług transakcyjnych i posttransakcyjnych. Jedne podmioty finansowe specjalizują się, inne - poszerzają swój zakres działania o komplementarne usługi i produkty. Ponadto w usługach finansowych następuje proces integracji pionowej i poziomej nie tylko będący konsekwencją dyrektywy MiFID, ale także ogólnych tendencji i przesłanek natury ekonomicznej.
Równolegle do planów zmiany struktury akcjonariatu GPW w Warszawie, rozpatruje się także zmianę struktury właścicielskiej Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych (KDPW) w Warszawie w różnych konfiguracjach i koncepcjach. W znacznej części będzie to decyzja uzależniona od strategii dotyczącej GPW.
Kolejność demutualizacji GPW i KDPW nie powinna wpływać na decyzję o wyborze inwestora dla drugiego podmiotu, ponieważ sytuacja taka zmniejsza początkowe szanse negocjacyjne i pozycję rynkową drugiej instytucji. Jeśli decyzja o wprowadzeniu inwestora strategicznego do spółek będzie nieuchronna, to w wielu przypadkach może lepiej byłoby, aby ze względów organizacyjnych, stosowanych technologii lub realizowanych strategii działania potencjalny inwestor dla obu podmiotów pochodził z tego samego regionu lub, jeszcze lepiej, był tym samym właścicielem. Teoretycznie może bowiem dojść do sytuacji, w której GPW i KDPW będą posiadali różnych strategicznych inwestorów realizujących odmienne strategie i dążących do innych celów. Warto również przypomnieć, iż fuzjom NASDAQ-OMX, czy też innym połączeniom często towarzyszyła konsolidacja lub współpraca depozytów papierów wartościowych, jeśli biznesowo i organizacyjnie było to możliwe.
W przypadku realizowania koncepcji demutualizacji GPW w Warszawie oraz uzyskania wielostronnego konsensusu w tej sprawie, możliwe jest określenie kilku ścieżek postępowania. Jednakże należy przyjąć pewne założenia oraz określić warunki graniczne, które w uproszczeniu mogą pomóc w przewidywaniu sytuacji na rynku finansowym w skali kraju i kontynentu. Jednym z możliwych sposobów demutualizacji GPW w Warszawie może być jej stopniowe upublicznienie równocześnie z KDPW, pod warunkiem wyboru długoterminowo kooperujących ze sobą inwestorów. Innym podejściem może być koncepcja stopniowego upublicznienia giełdy warszawskiej z równoczesnym przeprowadzaniem konsolidacji parkietu z innymi giełdami z Europy Środkowo-Wschodniej lub Zachodniej oraz poszukiwaniem strategicznego aliansu z jedną z opisanych we wcześniejszych artykułach megagiełd.
Jednak przyjęcie takiej strategii wymaga, zarówno od GPW, jak i KDPW zwiększenia ekonomicznego i pozaekonomicznego oddziaływania na rynki finansowe regionu. Oczywiście w praktyce nie jest to niemożliwe, ale bardzo trudne do wykonania. Efekt taki można uzyskać poprzez ograniczoną sprzedaż akcji, emisję nowych akcji lub wymianę akcji z innymi giełdami i izbami z regionu. Spośród listy potencjalnych najbliższych europejskich krajów, z których mogłyby pochodzić współpracujące podmioty zostało już teoretycznie niewiele: Republika Słowacji, Rumunia, Kazachstan, Ukraina, Bułgaria, a praktycznie i ekonomicznie jeszcze mniej. Kontrolowana i ograniczona wymiana pakietami akcji pozwoliłaby na naturalną, niskokosztową, a przede wszystkim po raz pierwszy skuteczną konsolidację polskich instytucji finansowych z innymi instytucjami z regionu. Wymiana akcjami umożliwiłaby wszystkim zainteresowanym stronom zawiązanie trwałej współpracy bez konieczności finansowania przez dotychczasowych udziałowców. Pozostałe niewykorzystane kapitały mogłyby być przeznaczone na dalszy rozwój i ekspansję.
W przyszłości planuje się także techniczne zintegrowanie w skali europejskiej rozrachunków odpowiednich i zakwalifikowanych papierów wartościowych z reguły rozliczanych w euro w ramach projektu Target2-Securities. Stąd szczególna rola, jaką odgrywa i będzie odgrywał KDPW, którego właścicielem są w równych częściach GPW w Warszawie, Skarb Państwa i Narodowy Bank Polski.
Potencjalna konkurencja
Wzrastająca popularność alternatywnych systemów obrotu (Multilateral Trading Facilities - MTFs) może spowodować stopniową marginalizację polskich instytucji finansowych - giełdy papierów wartościowych, jak i w konsekwencji depozytu. Obawa ta dotyczy także klasycznych giełd papierów wartościowych w Europie i Ameryce Północnej, które nie stworzyły trwałych powiązań z krajowymi inwestorami indywidualnymi i instytucjonalnymi. Kooperacja z tego typu klientami powinna być oparta na aspektach pozaekonomicznych, czyli przykładowo własnościowych, społecznych, wspólnych wartościach i celach.
Z ekonomicznego punktu widzenia MTFs zawsze będą oferowały niższe prowizje za obrót instrumentami finansowymi niż klasyczne giełdy papierów wartościowych. Koncepcja tworzenia platform obrotu MTFs takich jak: Chi-X, BATS, Turquoise lub Arca powoduje, że posiadają one z reguły niższe przeciętne koszty stałe i zmienne. Sytuację tę można przez analogię porównać do sklepów dyskontowych i wielkopowierzchniowych ze sklepami tradycyjnymi lub specjalistycznymi dla klasy średniej. Obroną tradycyjnych giełd jest przejmowanie istniejących lub budowanie własnych alternatywnych systemów obrotu.
Wiele dobrych dróg
Na świecie istnieje tendencja do konsolidacji lub budowania wielowymiarowych aliansów giełd i depozytów papierów wartościowych w świetle wzrastającej konkurencji pomiędzy różnymi giełdami i izbami. Jednak liczne kraje nie brały udziału w konsolidacji i dalej posiadają silny rynek giełdowy. Strategii postępowania w stosunku do GPW w Warszawie może być wiele i nie można z góry dyskwalifikować jakiegoś mniej popularnego wariantu. Samodzielna ścieżka rozwoju oparta o kapitał krajowy z ewentualnym wsparciem ze strony pasywnych strategicznych inwestorów finansowych jest również dobrym rozwiązaniem. Inwestor strategiczny nie musi być także jednoznacznie rozumiany jako podmiot zagraniczny. Wcześniejsze artykuły cyklu wykazały, iż często krajowi inwestorzy indywidualni i instytucjonalni są stabilnymi i przewidywalnymi akcjonariuszami.
Opinie wyrażone w artykule stanowią wyłącznie osobiste poglądy współautora i nie powinny być w jakikolwiek sposób utożsamiane ani interpretowane jako stanowisko Narodowego Banku Polskiego. Ewa Cieślik Uniwersytet Mikołaja Kopernika w Toruniu, Copernicus Forecasting Institute Tomasz Koźliński Departament Systemu Płatniczego, Narodowy Bank Polski, Copernicus Forecasting Institute << powrót zobacz także artykuły |
|
|||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
